今年以来，白银价格大幅上涨，主要受到三大核心因素驱动：一是全球白银市场长期存在供应缺口，显性库存持续下降至危险水平；二是美国关税政策引发市场对实物供应的担忧，加剧库存转移与挤仓压力；三是美联储进入降息周期，提升市场流动性及风险偏好，强化了白银的金融属性。
12月下旬，白银期现货价格加速上行，主要原因则是投资需求激增与短期库存紧张。全球白银ETF持仓自10月以来显著增长，机构及高净值个人通过ETF或投行渠道大规模购入并囤积现货，持续消耗期货市场可用库存，成为推升现货价格的关键力量。无论在国际或国内期货市场上，白银均出现期货贴水结构，表明近端现货供应极度紧缺。与此同时，白银现货租赁利率在10月一度超过35%，近期仍维持在6%左右的高位，远高于正常融资成本，也反映出实物白银出借意愿极低，现货市场供应紧张。另外，美联储在12月中旬再次降息，叠加11月美国通胀和就业数据出炉，推高了市场避险情绪，对贵金属形成利多。
短期来看，受两个重要因素影响，白银市场预计维持高波动状态。一方面，12月是传统的交割大月，COMEX白银期货的交割将持续至月底。近几个月COMEX白银期货的交割量已远超季节性平均水平，在全球白银库存降至近年低位的背景下，现货供应紧张的局面难以快速缓解，这为期货价格提供了有力的支撑，也放大了市场波动。另一方面，市场不但对近月合约的交割需求大大增加，对远月合约的需求也高于往年同期。这意味着白银价格近期强势上行不仅反映了短期供需矛盾，也反映了市场的中长期价格预期。然而，这种由资金推动的行情会导致市场情绪快速变化，一旦有利空因素出现，资金获利了结需求可能引发盘面技术性回调。
值得注意的是，明年年初彭博商品指数和标普高盛商品指数调参可能会带来被动管理资金的抛压，预计分别占黄金和白银总持仓的2.6%和8.6%。虽然绝对规模上黄金卖盘（约50亿美元）大于白银卖盘（约40亿美元），但是相较黄金的市场体量而言，白银市场体量相对偏低，受调参的影响预计会大于黄金。
中期来看，白银的价格锚依然是黄金。在全球依然处于降息周期以及逆全球化暗流涌动的宏观背景下，贵金属板块整体上行趋势有望延续。在此周期中，白银的价格波动幅度通常大于黄金，往往具备更高的配置收益潜力，这也意味着白银可能面临比黄金更大的短期回撤风险。因此，中期有意参与白银市场的交易者需要有更强的风险承受能力和仓位管理意识。
图为全球制造业PMI和金银比
长期来看，除投资需求外，白银的工业需求为价格提供了坚实的基本面支撑。光伏、新能源汽车、AI算力服务器及5G通信等领域的用银量保持强劲增长，其中光伏产业的白银需求占全球总需求的比重已从2022年的约20%大幅攀升至当前的约55%，彻底改变了白银的需求结构，奠定了白银市场长期的“牛市”基调。
笔者建议交易者将白银作为黄金上涨周期中的增强型配置，利用其高价格弹性与高波动性博取超额收益，即在价格明显上行、波动显著放大时主动控制仓位，以中期配置的视角参与白银市场，避免因短期剧烈波动而被迫离场。（作者单位：海通期货）
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